Illusion financière Gaël GIRAUD Les éditions de l’Atelier

dimanche 25 mai 2014
par  Joël Daniault

La crise européenne actuelle trouve son origine dans le krach financier de 2007 et dans les défauts structurels de la zone euro. Cette crise financière a été déclenchée par la crise du marché hypothécaire américain ( le crédit subprime).

Il s’est formé une bulle sur le marché de l’immobilier, trois millions de ménages pauvres américains se retrouvent à devoir payer des dettes colossales. Le montant total de la dette accumulée par les ménages américains est de 2500 milliards de dollars (environ l’équivalent du PIB français).

La crise s’est propagée sur l’ensemble de la planète en raison de la titrisation qui consiste à transformer des créances en actifs financiers qui vont être échangés sur le marché. Un autre procédé, le « tranching » va complexifier le système. Les créances sont vendues par tranches, la plus risquée est la plus rémunératrice. Ce sont les CDO ( Collaterized Debt Obligation ).

Les pays du Sud de l’Europe fortement touchés par la crise ont été contraints à ce que l’on nomme avec pudeur, comme le souligne ironiquement l’auteur, un « ajustement ». Cela s’est traduit par du chômage , une réduction drastique du niveau de vie pour devenir compétitifs.

Devenue crise des dépenses publiques, cette crise est d’abord une crise de la finance dérégulée.

Comment en sommes-nous arrivés là ? Et comment sortir de l’impasse ? C’est à ces deux questions que le livre tente de répondre.

L’auteur va d’abord s’attacher à analyser les raisons du dérèglement financier en présentant les effets pernicieux de chacun des dispositifs.

Les CDS (Credit Fault Swap, couverture de défaillance ) sont à l’origine de l’effet cataclysmique de la faillite de Lehman Brothers. « Il s’agit d’actifs financiers qui servent de contrats d’assurance sur le risque de crédit. On peut les échanger sur des marchés de gré à gré, c’est-à-dire qui, parce qu’ils ne sont pas régulés par une chambre de compensation qui y centralise l’offre et la demande, demeurent opaques même au regard des autorités des marchés.
Deux caractéristiques majeures distinguent les CDS des contrats d’assurance classiques : primo, vous pouvez vous assurer en achetant des CDS contre un risque que vous ne portez pas. Dans le jargon, cela se dit « prendre une position à nue » ( ou encore « assurer la maison du voisin »)….Secundo, vous pouvez vous assurer plusieurs fois au moyen des CDS. »

Ainsi, la dette de Lehman Brothers a été assurée cinquante fois par des CDS. L’introduction de cet instrument a détruit toute relation de confiance entre les institutions financières.

La prime de risque sur les CDS sur la dette de la Grèce s’est envolée au cours des années 2009-2010, pouvant laisser craindre un prochain défaut grec. Les taux ont été de plus en plus élevés pour prêter à la Grèce qui a fini par être victime de l’effet boule de neige. C’est le phénomène dont est victime un pays lorsqu’il emprunte à un taux supérieur à son taux de croissance. La dette grandit alors plus vite que les capacités du pays.

Un marché financier est très inefficace : un marché financier non régulé, dès qu’il est incomplet, ne peut être immunisé contre les phénomènes irrationnels. Un marché est incomplet dès qu’il n’est pas possible de s’y assurer, par le moyen d’actifs, contre tous les risques auxquels les investisseurs font face.

Les actifs échangés sur les marchés n’ont pas une valeur fondamentale. Un marché financier fonctionne sur le mode du concours de beauté évoqué par Keynes : la prime ne revient pas à la demoiselle intrinsèquement la plus jolie (une valeur fondamentale révélée par les prix du marché) mais à celle dont tout le monde estime qu’elle est la plus jolie.

Les marchés sont soumis au cycle du levier : en phase haussière le levier permet de faire des acquisitions avec un apport en capital dérisoire, en phase baissière il transforme la moindre dette en perte importante. Pour lutter contre l’amplitude du cycle du levier, il faut se résoudre à réguler les marchés.

Il s’agit maintenant de sortir de cette récession où nous a plongé la crise et qui menace d’affecter tout le continent, Allemagne comprise. Pour G.GIRAUD, la solution c’est la transition écologique : engager la rénovation thermique des bâtiments, agir sur les moyens de transport, transformer nos modes de production de l’énergie, séquestrer le CO² produit par les centrales à charbon. Il y a possibilité de créer des millions d’emplois, de diminuer notre dépendance énergétique, de rééquilibrer notre balance commerciale. Sinon, poursuivre notre modèle de croissance carbonée est le plus sûr moyen de provoquer une catastrophe humanitaire à la fin du siècle. Il faudra financer ces programmes. D’après la fondation Nicolas Hulot, ils nécessiteront un investissement de 2 à 3% du PIB par an pendant dix ans, soit pour le cas de l’Europe environ 3000 milliards d’euros. Rappelons que les Etats ont déjà mis à la disposition des banques l’équivalent de 4000 milliards d’euros depuis 2008.

Comment est créée la monnaie ? Toute monnaie est une reconnaissance de dette de la part des banques privées à l’égard de la banque centrale. Quand un banquier prête de l’argent, il crée de la monnaie. Une banque se distingue des autres institutions financières par le fait qu’elle est seule à disposer du pouvoir de création monétaire. Elle doit, pour cela, respecter des ratios qui dépendent de ses fonds propres et de ses réserves obligatoires suivant des règles définies par les accords de Bâle III. Mais les autres institutions financières ne sont pas soumises à ces règles. Toutefois, cette distinction est peu pertinente, compte tenu du fonctionnement des marchés. Les règles devraient être les mêmes que pour les banques.

La banque centrale joue sur le taux directeur auquel les banques empruntent et elle peut injecter de la monnaie dans l’économie. La règle de Taylor recommande de piloter le taux court des banques en fonction d’un objectif d’inflation annuel ; ce taux est fixé à 2% pour la BCE. Comme beaucoup d’économistes, G.GIRAUD pense qu’il serait préférable de le porter à 4%. Cela permettrait, notamment, d’avoir plus de possibilités pour jouer sur les taux directeurs.

Que se passe-t-il lorsqu’une banque centrale décide d’augmenter la quantité de monnaie qu’elle injecte dans l’économie ? Il n’y a que trois possibilités :
- ou bien l’économie tombe dans une trappe à liquidité, situation où se retrouvent bon nombre d’acteurs économiques lorsque , parce qu’ ils sont endettés, ils ont pour préoccupation première non d’investir ni de consommer, mais de se désendetter ;et pour cela ils vendent leurs actifs, ce qui provoque une baisse tendancielle des prix, laquelle accroît le coût réel des dettes. Le taux d’intérêt court atteint son plancher nul, l’économie sombre dans la léthargie, le chômage augmente.
- Ou bien la monnaie est utilisée par les acteurs économiques pour effectuer les opérations vitales d’investissement et de consommation. L’économie croît mais le niveau des prix croît avec elle. C’est le scénario expansionniste ( les trente glorieuses).
- Ou bien la monnaie créée par les banques de second rang alimente une bulle du crédit ( et donc de l’endettement) qui, tôt ou tard finira par éclater. L’éclatement de la bulle peut alors créer un krach financier. Les biens de consommation n’ont aucune raison de connaître une inflation significative, hormis ceux qui servent de collatéral* aux opérations financières. La flambée du marché de l’immobilier, accompagnée d’une croissance faible sur les biens de consommation et d’une multiplication des bulles financières , en est l’exemple type.

On conclue que c’est la création monétaire qui rend possible la croissance, éventuellement au prix de l’inflation. Vouloir lutter contre cette dernière à tout prix ne peut que faire obstacle à la croissance. Mais le scénario expansionniste, le moins défavorable des trois est désormais probablement hors d’atteinte de nos économies occidentales à cause de la contrainte énergétique. La croissance mondiale du dernier demi-siècle est due , pour les deux tiers, à la seule augmentation d’énergie fossile par habitant. Seule, la transition énergétique peut permettre à nos économies de retrouver un nouveau chemin de croissance. Et si nous ne réglementons pas les marchés financiers de manière à réduire massivement l’effet de levier, le troisième scénario de krachs à répétition restera le plus vraisemblable car le plus attractif, à très court terme, pour une toute petite minorité d’investisseurs.

L’indépendance de la banque centrale vis-à-vis du pouvoir politique doit être abandonné. Il faut placer la direction de la banque centrale sous une autorité politique démocratique, reprendre, au sein d’un débat public, le chantier des objectifs que nous, Européens, souhaitons assigner à notre politique monétaire. Parmi ces objectifs le financement de la transition écologique devrait être prioritaire.

Comme l’avait noté l’économiste hongrois Polanyi, trois types de biens ne devraient pas être considérés comme marchandises relevant de la propriété privée : le travail, la terre et la monnaie. On pourrait les considérer comme biens publics mais G.GIRAUD propose d’introduire la notion de communs. Sont considérés comme privés les biens exclusifs et rivaux. Un bien est dit exclusif lorsque son détenteur ou son producteur peut empêcher l’accès à toute personne par l’exercice du droit de propriété. Un bien est rival lorsque son utilisation exclue toute consommation par une autre personne. Un bien non exclusif peut être réservé par son détenteur aux élus de son choix (oxygène). Un bien non rival est un bien ou un service qui peut être consommé ou utilisé par un grand nombre de personnes sans coût supplémentaire. Il y a aussi des biens qui sont à la fois non exclusifs et rivaux (les pâturages), c’est-à-dire des biens dont on peut difficilement interdire ou restreindre l’accès, mais qui sont susceptibles de faire l’objet d’une appropriation et d’une exploitation individuelle. Ce sont des biens qui ont été désignés par Elimor Ostrom (prix Nobel d’économie) comme des ressources communes. Mais, plus que des biens, les communs sont plutôt des systèmes de règles régissant des actions collectives, des modes d’existence et d’activité de communautés.

Parmi les ressources communes, on trouve tous les biens naturels aujourd’hui menacés, comme l’environnement, l’eau, les forêts, les surfaces cultivables.

Les deux qualités qui caractérisent la monnaie, la liquidité et le crédit devraient être organisés à la manière de communs. Or, le fonctionnement actuel des marchés a conduit à une privatisation de la monnaie dans la mesure où ce fonctionnement n’assure pas en permanence l’accès à chacun d’un commun qu‘est la liquidité.

Comment financer la transition écologique ? Le recours au marché du carbone ne peut être envisagé car il ne fonctionne pas correctement. Il ,faudra alors avoir recours à la création de monnaie interne. La monnaie est interne lorsqu’elle correspond à une dette : par exemple, la monnaie fiduciaire est une reconnaissance de dette des banques commerciales à l’égard de la banque centrale. Une monnaie externe lorsqu’elle est détenue en l’absence de toute dette (elle est alors un pur actif qui ne reviendra pas dans le bilan de la banque centrale).

Ce financement se fera à quel taux ? Avec la garantie de quel collatéral* ? G.GIRAUD estime ce taux à 1% . Et comme collatéral des prêts longs consentis aux banques publiques d’investissement, des obligations vertes.

Ensuite, il envisage une gouvernance de tous les communs européens (monnaie, travail, terre ), dans le cadre d’une confédération, suivant des règles qui doivent être reconnues par la collectivité. Les biens publics doivent rester dans le champ de compétence des Etats et les communs être transférés à l’échelle européenne ( électricité, gaz, chemin de fer,.. ainsi que la liquidité et le crédit).

La réglementation des marchés financiers figure parmi les chantiers prioritaires. Une remise en ordre a déjà été entamée à l’échelle européenne (réglementation des CDS et de la titrisation, mise en place de chambres de compensation sur les marchés de gré à gré). Il faut pratiquer une politique de régulation contracyclique pour limiter l’impact de l’effet de levier :rendre plus difficile l’endettement en période haussière et faciliter le désendettement en période baissière. Il faut que les banques séparent les activités de crédit et de marché. Enfin, comme Sapir et Lordon, Giraud préconise une sortie de l’euro et sa transformation en monnaie commune en complément des monnaies nationales.

« Les Allemands perdraient instantanément le fruit de l’austérité salariale qu’ils s’imposent depuis vingt ans : la dévaluation de leurs voisins compenserait aussitôt leur défaut de compétitivité à l’égard de l’Allemagne. C’est donc bien la monnaie unique, et elle seule, qui rend fructueuse ( pour l’Allemagne) sa politique de déflation salariale. »

G.Giraud invoque la bible, Kant et Habermas pour réclamer un changement d’attitude en Europe, au-delà de la violence financière :
« A cette violence légale doit pouvoir se substituer une parole échangée démocratiquement, dans le respect mutuel et la confiance que cette parole peut être entendue…
C’est avec cette tradition que nos élites doivent pouvoir renouer si elles veulent sauver le projet politique européen. Une Europe dont les institutions politiques seraient ordonnées aux biens communs que sont le travail, la Terre (l’agriculture, l’énergie, etc…) et la monnaie »

*collatéral  : Le collatéral est un actif utilisé pour garantir le risque de crédit porté par la contrepartie à laquelle un prêt est consenti. Il a pour vocation de protéger le créancier contre le défaut d’un emprunt. Il peut prendre de multiples formes : obligations, actions et même créances bancaires.

L’auteur :

Gaël GIRAUD est jésuite, chercheur en économie au CNRS, membre de l’Ecole d’Economie de Paris, professeur associé à l’ESCP-Europe, membre du conseil scientifique du laboratoire sur la régulation financière et de l’observatoire européen Finance Watch, enseignant au centre Sèvres, membre du conseil scientifique de la Fondation Nicolas Hulot pour la nature et l’homme.

Notes de lecture Joël daniault Saint-Ismier 12/05/2014


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